企業頻道
下修與不下修案例同步增加可轉債市場博弈難度提升
證券時報編輯 王軍
9月10日，盛航股份公告稱，公司股票在連續30個交易日中已有15個交易日收盤價低于盛航轉債轉股價格的85%，公司決定向下修正盛航轉債轉股價格。
盛航股份下修轉股價格，只是今年來A股上市公司在市場持續低迷之際，通過下修轉股價格減輕回售或到期壓力的一個縮影。Wind數據顯示，今年以來可轉債下修案例相比去年翻倍增加，反映了上市公司在面對市場波動時的靈活應對策略。
與此同時，也有不少公司對下修轉股價說“不”。Wind數據顯示，今年以來可轉債不下修案例相比去年也增長了近50%，展現公司對未來發展的信心。
轉債下修“潮涌”
今年以來，A股市場持續震蕩走弱，大量轉債觸發下修條款，這也使得今年成為可轉債市場“下修”的高峰之年。
目前A股可轉債下修案例數已過百，Wind數據顯示，截至9月10日，已有123家上市公司因股價連續多日低于轉債轉股價格，公司決定下修轉股價。其中，有部分公司因轉債進入回售期或到期贖回時間臨近，年內多次下修轉股價，因此，年內上市公司下修次數合計為142次。與2023年53家上市公司62次下修次數相比，今年來下修公司數量和次數均出現翻倍增加。
所謂“下修”指的是實施“可轉債轉股價向下修正條款”。理論上，轉股價下修將提升轉債的轉股價值，有利于促進轉債持有人加快轉股。
民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴認為，存量轉債逐漸進入回售期，在權益市場表現不佳情況下，今年觸發下修條款及轉債下修數量顯著增多。
值得一提的是，從轉債下修幅度來看，不少轉債下修幅度小于20%，還有部分轉債下修幅度不超過10%。譚逸鳴表示，下修幅度降低也意味著傾向“下修不到底”的轉債增多，或影響市場對于轉債下修博弈的預期。
“上市公司下修轉股價可以降低投資者轉股門檻，提高可轉債的轉股率，從而減輕公司的償債壓力。”排排網財富理財師姚旭升向編輯表示。
從融資角度看，上市公司發行可轉債最終目標是完成債轉股，下修轉股價將更容易使轉債滿足強贖條件后完成債轉股的退市操作。優美利投資總經理賀金龍向編輯表示，權衡正股表現和股東利益，絕大多數上市公司發行可轉債最終目的是觸發強制贖回推動債轉股，而市場行情的低迷會令不少上市公司瀕臨到期的可轉債不得不選擇下修。
近380只轉債
對下修說“不”
盡管下修轉股價對公司而言可以減輕償債壓力，但仍有上市公司在觸發下修條件時選擇“按兵不動”。
9月10日，科華數據、小熊電器、新乳業、豪鵬科技、星球石墨、好萊客等多家上市公司發布公告，不向下修正轉債的轉股價格。多數公司表示，綜合考慮公司實際情況、股價走勢、市場環境等多重因素，基于對公司長期穩健發展與內在價值的信心，為維護全體投資者利益，公司決定不下修轉股價。
事實上，雖然今年觸發下修條款的轉債大量增加，但公告不下修轉股價的數量也在增加。據證券時報編輯不完全統計，年內已有374家上市公司公告不下修轉股價，相比2023年全年的251家增長約49%。
上市公司為何不下修轉股價？姚旭升認為，第一，下修轉股價會稀釋現有股東的股權，公司不希望現有股東權益被稀釋，選擇不下修轉股價；第二，公司可能有長期的戰略規劃，不希望因為短期的財務壓力下修轉股價而改變資本結構；第三，下修轉股價可能會被市場解讀為公司財務狀況不佳或未來盈利前景不明朗，公司為了避免這種負面反應而選擇不下修轉股價。
“上市公司選擇不下修轉股價，實際上也是在向市場傳遞公司對股價的信心。” 姚旭升表示，公司不下修轉股價，一方面說明公司現金流狀況良好，有到期償還負債的意愿；另一方面，公司可能認為當前的轉股價已經反映了公司的合理價值，不需要通過下修來吸引投資者。
值得一提的是，隨著近年來正股價格和可轉債價格下跌，轉債退出方式出現新變化。Wind數據顯示，截至9月10日，在目前交易的500多只可轉債中，435只可轉債未轉股比率超過90%，體現出在市場持續低迷之際，投資者轉股意愿不高。
與此同時，今年以來，無錫轉債、長證轉債、蘇農轉債等超20只轉債因到期被贖回，以該方式退出轉債市場的比例大幅提升。到期兌付案例增多，在一定程度上也削弱了上市公司下修轉股價的意愿。
華安證券固定收益首席分析師顏子琦表示，在2024年權益市場行情震蕩與轉債信用風險暴露的背景下，即將到期的轉債轉股期權價值下降，難以觸發強贖條款，短時間內通過釋放積極信息、下修促轉股等措施修復轉債預期的難度較大，發行人觸發回售與到期兌付的實質兌付風險增加。
博弈難度增加
對于轉債投資者來說，下修轉債的轉股價有利于提升轉股價值，往往能帶動轉股價格上漲。因此，上市公司下修轉債的轉股價一般被視作利好，博弈下修也能帶來一定收益。如今，隨著“下修不到底”以及“不下修”公司數量增多，博弈下修條款的難度增加。
“下修博弈是勝率較大的策略，但是下修的不可預測性以及發行人下修邏輯的邊際變化，導致下修博弈策略的實施難度變大。”譚逸鳴表示。
作為上市公司直接融資工具，可轉債在提高直接融資比重、優化融資結構、增強金融服務實體經濟能力等方面發揮了積極作用。自2020年以來，由于可轉債低融資成本、便捷發行流程以及在轉股后無需支付后續利息和本金的優點，可轉債受到上市公司的青睞快速擴容。與此同時，作為一種“攻守兼備、進退自如”的投資利器，可轉債也備受投資者的追捧。
受轉債市場退市、違約等事件影響，今年來跌破面值的轉債數量達到歷史高位，轉債投資難度也在增加。鉅融資產投資總監馮昊向證券時報編輯表示，目前轉債市場仍然承壓，投資者需要關注的風險主要是含權資產的整體下跌以及部分標的的信用風險和正股退市風險。
對于當前的轉債市場，姚旭升認為，當前轉債的估值風險較去年初已有較好釋放，各平價段轉債的溢價率基本回落到較低分位數水平，轉債價格回落到歷史相對底部位置。盡管市場存在信用風險擔憂，但部分轉債遭遇錯殺，后續隨著市場風格的收斂和違約風險定價的回歸，轉債市場或將迎來轉機。
“在連續數月正股和信用擾動的沖擊下，無論是偏股型品種各估值中樞還是偏債型轉債數量占比，均來到歷史低位。”賀金龍表示，市場對部分低價轉債和凸顯債性的標的顯然過度定價，后續存在債性估值價值回歸的機會。
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