編輯《證券時報》 趙夢橋 安仲文

　　歷史不斷演變，卻經常遇到類似的韻腳，投資也不外如此。

　　在a股的致富事跡中，目前科技創新板大牛股寒武紀和公募基金的“莫逆于心”也呼應了當年基金經理和貴州茅臺的“情投意合”。

　　2024年年度漲幅進入a股前列后，進入2025年，寒武紀再次擔任牛市股票的“先鋒”，股價創歷史新高，最新市值超過3000億元。經過10多次的大幅上漲，寒武紀已成為科技創新委員會的巨頭之一，總市值排名第三，僅次于中芯國際和海光信息。在消費升級時代，茅臺的崛起使許多年輕的基金經理成名，進入了消費軌道的頂端。如今，科技升級，另一批年輕的基金經理利用寒武紀等軌道股票排名，這無疑加強了投資者對《紐約時報》變化和軌道更新的認識。

　　值得一提的是，寒武紀股價上漲，但基本面略顯薄弱。2024年前三季度，公司營業收入1.85億元，同比增長27.09%；歸屬于母親的凈利潤為-7.25億元，同比減少虧損。然而，寒武紀的股價仍然張開了“想象力”的翅膀，豐富了一批基金和個人投資者。目前，公共基金仍在加速上車，寒武紀的故事似乎還沒有結束。對于已經駐扎在其中的基金經理來說，抓住10倍的增長并不是偶然的，公共基金投資無疑可以通過寒武紀的“10倍”K線找到一些啟示。

1 龍頭股溢價有其邏輯

　　上周五，在一些基金經理持續的資金火力支持下，寒武紀市值達到3000億元，再次引發人工智能火災（AI）賽道。

　　《證券時報》編輯注意到，許多在其他軌道上重倉的基金經理在1月初換了頭寸，加入了人工智能軌道大戰。從2025年年初以來多個交易日的變化來看，許多基金產品的凈值明顯偏離了公開披露的重型股票組合，逐漸趨同于以寒武紀為代表的人工智能股票的股價趨勢。顯然，這也意味著越來越多的機構基金已經“改變了弦，擴大了”，并增加了流入人工智能軌道的數量。

　　“最根本的原因是，最近生成的人工智能取得了顯著的突破。大型培訓推動了上游對計算能力的競爭性投資，促進了行業對芯片等網絡設備需求的快速爆發。”投資移動互聯網基金經理張林告訴《證券時報》，海外人工智能股票的增長更大，實際訂單相繼實施，業績爆炸性增長和技術突破，為長期市場開辟了想象空間。

　　平安鼎越混合基金經理林清源認為，人工智能軌道市場受益于明確的行業趨勢和資金的前瞻性布局，類似于2015年的“互聯網+”市場。雖然短期業績需要進一步實現，但軌道的主題性強，稀缺性高，流動性支持，吸引了大量資金參與，促進了相關股票的強勁上漲。

　　“由于三個關鍵詞，即重要性、稀缺性和爆炸性潛力，人工智能市場正處于強勁狀態，這共同促進了人工智能計算能力相關目標的上升。雖然這些上市公司仍面臨許多挑戰，一些企業尚未盈利，但中國人工智能的發展與底層計算能力公司的強有力支持是分不開的。投資者對這些公司未來的良好預期提前反映在當前的股價上。”長城智能產業基金經理趙鳳飛認為，結合當前國內人工智能領域的強勁需求，雖然這些公司尚未盈利，但可能在2025年實現收入和利潤的大規模爆發。

　　在目前的板塊市場中，領先的股票溢價也是基金經理的共識。民生銀行持續增長基金經理朱陳哲表示，近兩年來，人工智能蓬勃發展，受益于人工智能模型的需求，計算能力基礎投資促進了人工智能培訓和推理芯片需求的增長。在供應方面受中美技術競爭的影響下，國內人工智能芯片的替代需求迫切。雖然中國有幾家人工智能芯片公司，但上市公司很少。上市公司在國內計算能力芯片中相對領先，與國內互聯網制造商、智能計算中心等密切合作，預計將受益于國內人工智能芯片的替代。

　　寒武紀在華東地區的一位基金經理也認為，龍頭企業在人工智能芯片領域具有一定的技術優勢和創新能力，市場對其未來的技術突破和產品升級充滿期待。與此同時，隨著全球科技競爭的加劇，國內替代已成為一個重要趨勢。國內人工智能芯片領域的龍頭企業受益于政策支持，預計將在這一過程中發揮重要作用。雖然這些龍頭企業的業績尚未得到充分體現，但投資者對其未來的發展潛力和市場前景持樂觀態度，愿意給予其較高的估值，這已成為支撐其股價上漲的重要因素。

2 股票選擇的美學不同于傳統

　　一個不容忽視的事實是，在過去的兩年里，基金經理選股的嚴厲程度迅速提高。以寒武紀為代表的人工智能軌道充滿了技術、商業和利潤的不確定性。為什么基金經理更喜歡它？根據披露的十大基金持股數據，寒武紀約近20%的股份被公募基金持有，一些明星基金經理甚至將其購買為最大的重倉股。

　　對于寒武紀等目標的大筆押注，似乎偏離了公募基金在科技軌道選股上的苛刻審美。然而，如此多的基金經理幾乎不可避免地將寒武紀等目標納入重倉股，這無疑凸顯了這種一致性押注不同于傳統審美，更注重對長期空間的判斷。

　　林清源認為，科技路徑的不確定性導致了專業投資機構之間的巨大差異，因為早期成長型科技公司尚未盈利，傳統的財務指標，如現金流，很難評估其價值。鑒于此類科技公司的美學，我們應該更加關注市場空間、團隊研發、技術能力、商業落地等因素。

　　趙鳳飛認為，公司的基本面不僅包括當前財務報表所反映的數據，還包括市場對企業未來的展望和預期貼現。由于研發投資巨大，上述相關企業當前報表處于虧損狀態，但隨著人工智能的不斷發展，計算能力需求的不斷擴大，這些上市公司的訂單和收入將大大提高。在成本相對剛性的情況下，這些公司很有可能在未來扭虧為盈甚至大幅盈利。同時，還應該看到，許多股票在大幅上漲后會有估值泡沫，但只要人工智能行業的總體趨勢保持不變，這些公司仍然具有其重要的工業價值和風向標意義。

　　上海一家科技主題基金的基金經理告訴《證券時報》，他的股票選擇標準包括以下幾個方面：首先，技術創新是科技股的核心競爭力。應注意目標公司在人工智能領域的技術領先地位和研發投資強度，如是否擁有先進的算法、芯片架構等核心技術，以及研發費用占營業收入的比例。第二，行業地位和市場份額也很重要。龍頭企業通常可以獲得更多的市場份額和資源傾斜，具有更強的議價能力和盈利能力。第三，財務健康和盈利能力是公司可持續發展的基礎。健康的財務狀況和良好的盈利能力，可以為公司的R&D投資和業務發展提供有力的保障。第四，行業前景和增長也是一個重要的考慮因素。投資者需要關注人工智能等科技產業的長遠發展趨勢，從而挖掘目標公司的成長潛力。第五，風險管理和估值的合理性不容忽視。合理估值是投資科技股的重要前提，良好的風險控制能力可以降低投資風險，提高投資安全性。

3 估值容忍的辯論

　　無論投資目標的行業地位如何，投資的最終目的地都應該回到“業績上升帶動估值回歸合理”。

　　在市值站達到3000億元后，寒武紀的市場銷售率也遠遠領先于同行。在基金經理看來，這是昂貴還是便宜，還是基金經理如何建立這些目標的估值？

　　南方科技創新基金經理王波表示：“隨著工業生命周期的逐步演變，估值在我們選股中的權重將逐漸增加，但目標公司的早期增長可以容忍更高的估值。”，科技股估值大致可分為以下步驟：一是明確行業屬性；二是定義行業生命周期；三是匹配上述兩點與不同估值方法適用的情況，然后選擇合適的估值方法進行評價。

　　王波進一步解釋說，根據企業生命周期評估，有兩種情況：一是初始階段，企業利潤模式不明確，通常采用市場份額等非財務指標，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。第二，在增長期，企業經營和利潤模式逐漸明確，利潤不穩定時可使用P/S、P/FCF估值法；當企業跨越盈虧平衡線，保持高增長時，可以使用PEG估值法。如果根據企業的行業特點進行評估，也有兩種情況：一種是資產屬性。P/B估值法適用于重資產和相對穩定的賬面價值；相對而言，輕資產更適用于P//E、PEG等估值法。二是行業周期性。P//E、PP/B指標更適用于FCF等指標；大多數估值方法更適用于弱周期行業。

　　張林認為，以人工智能為代表的科技公司更注重技術能力和技術障礙。科技股市場的主要特點之一是由技術突破驅動的爆炸性增長，因此技術能力是選擇股票的核心標準。其次，它是公司的管理能力和交付能力。一般來說，科技產業發展迅速，技術路徑變化不確定。只有技術儲備豐富、產能充足或擴張速度快的公司才能迅速抓住發展機遇。

　　顯然，基金經理對科技股的估值方法不同。唯一不變的視角是跟上企業生命周期所反映的行業趨勢。朱晨哲認為，估值反映了企業的增長前景。當行業趨勢明顯上升時，預計利潤和基本面將繼續高增長，估值也可以相應提高。科技股的估值取決于行業增長空間、滲透性增長趨勢、業績增長斜率、競爭稀缺性和護城河等多個方面。在選擇股票時，估值非常重要，但這并不意味著低估值必須值得配置。在不同的軌道和階段，投資目標也適用于不同的估值系統。

　　“估值的本質是衡量公司的內在價值和市場價值的匹配。在國內單邊市場環境中，科技股估值的成本性能與資本認可度高度相關。”林清遠表示，與國際市場的長短博弈相比，國內市場更依賴于是否能吸引足夠的資本認可和參與。即使目標估值較高，只要核心基金對其增長持樂觀態度，也可能推動其價格進一步上漲。投資者需要關注市場熱度和趨勢預期對估值的推動作用。

　　“以人工智能為代表的科技股的核心審美標準是產業趨勢和產業生命周期的位置，遠期空間大于即時利潤。”王博認為，科技股是遠端現金流的定價資產。如果產業趨勢實現，滲透率開始加快，業績往往呈非線性增長。因此，與消費類股和周期性股票的投資邏輯不同，一方面，科技類股的投資需要更多地關注產業趨勢的確定性，如自主控制/國內替代、科技革命、場景革命等；另一方面，我們應該更加關注工業生命周期早期的軌道，如0~2品種的滲透率

4 “生動一課”上升了10倍

　　在業績排名不斷集中的背景下，幾乎沒有基金經理能夠忽視頭寸中的高彈性技術領導者，特別是像寒武紀這樣的“2年10倍”牛市股票。回顧寒武紀的股價走勢，無疑對投資有著重要的啟示。10倍的增長，無論是路過的投資者，還是搭便車的投資者，都是一個“生動的教訓”。

　　“在過去的許多年里也有類似的情況。如果沒有代表行業趨勢和市場最大主題的目標，你的基金就無法贏得別人。如果你不想在業績排名上太落后，你的頭寸必須留下一些這樣的目標。”深圳一位高級公開發行基金經理在接受《證券時報》編輯采訪時表示，a股市場給基金經理帶來巨大收益的股票往往具有典型的時代特征。從早期重資產房地產股、資源股、家電股，到后來輕資產游戲股、媒體股，以及今天以技術密集型為代表的人工智能股，在每一輪大市場中，如果基金頭寸不能及時配置最具代表性的軌道目標，就很難擊敗那些重倉庫等軌道目標基金。

　　如何看待這一輪人工智能市場對基金業績的貢獻？在這方面，張林認為，這一輪人工智能市場主要受益于行業基本面的趨勢投資，隨著主題投資的一些細分領域，預計下一波推廣人工智能軌道市場的核心邏輯有兩個：一個是應用程序的大規模爆發，另一個是基本的大型模型能力的定性飛躍。目前，今年第一個核心邏輯更有可能實現。如果第一個核心邏輯實現，在推理計算能力需求、個人側應用和行業應用方面將有良好的投資機會。第二個核心邏輯是否實現仍需觀察。如果大型模型的基本能力取得了定性的突破，它可能會呈現出培訓和推理應用程序“齊飛”的模式。

　　上海一位重倉人工智能軌道的基金經理表示，軌道領先的高股價為科技主題基金做出了可觀的表現，在一定程度上反映了資本市場對高增長企業價值判斷和投資理念的轉變。在傳統的投資理念中，企業的盈利能力是衡量其價值的重要標準。然而，隨著科技產業的快速發展，投資者逐漸意識到，對于一些處于快速增長期的科技企業來說，其未來的發展潛力和市場前景往往比當前的盈利能力更有價值。隨著人工智能技術的不斷成熟和應用場景的進一步擴大，人工智能芯片的市場需求將繼續增長，領先企業可能有望在未來實現業績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。

　　“總之，對于快速增長的科技企業來說，其未來的發展潛力和市場前景可能比當前的業績更重要。投資者應更加注重企業的技術創新能力和行業發展趨勢，合理看待短期業績，合理配置資產，避免過度集中投資，降低投資風險。”基金經理說。

　　朱晨哲還認為，近年來，市場對人工智能創新方向的交易熱度較高，相關公司產品實力和軌道稀缺。對于軌道基金，這可能需要考慮進行一定的配置。在投資方面，我們需要在跟蹤基本面的基礎上，對行業趨勢有更長期的判斷，放寬估值容忍度，最終結合市場情緒和行業趨勢進行平衡配置。

　　趙鳳飛強調，在這一輪人工智能股普遍上漲的市場中，雖然很難忽視流動性寬松的因素，但一些股票實際上有相對堅實的基本面，如海外計算能力產業鏈。當然，也有一些更多的主題投資目標，如國內計算能力和應用程序。未來，人工智能股票的進一步核心邏輯可能是從培訓端到推理端的過渡，以及下游熱風格應用程序的出現。在新熱風格應用程序出現的早期階段，主題投資的顏色可能仍然很明顯，但一些與計算能力基礎設施相關的公司當時可能會實現收入和利潤。

　　“在過去的一波市場浪潮中，人工智能的內部分化更為明顯。一些受益于海外CSP制造商資本支出上升和人工智能計算能力建設加快的計算能力鏈企業實現了明顯的基本面現金。股價是戴維斯的雙擊，如光模塊、服務器等。部分應用程序端的人工智能品種仍缺乏基本面現金，屬于主題投資類別。”王波認為，在下一輪人工智能市場中，價值上升和基本面預期仍可樂觀；另一方面，我們可以更加關注人工智能應用側，把握2025年人工智能應用創新的投資機會，如端硬件創新，一些品種可能會逐漸從主題投資轉向基本投資。