□段錦泉 酈金梁 李昊然

□a股上市公司違約數量減少，整體信用風險穩定

□建筑業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業的信用風險明顯下降，教育業的信用風險繼續下降

□大公司信用質量明顯提高

□國有企業的信用質量不斷提高，非國有企業的風險略有上升

□各地區信用風險收斂，西部地區信用質量相對較好

□科技創新板公司違約風險的絕對水平相對較低

□PD指標在預測違約方面發揮了良好的作用，未來中國的整體信用風險將相對穩定

□硅谷銀行事件對中國上市銀行幾乎沒有負面影響。中國銀行業不太可能發生系統性風險事件，整體信用風險可控

本報告由清華大學全球證券市場研究所與新加坡國立大學亞洲數字金融研究所完成，總結了2023年第一季度a股市場的整體違約情況，并根據違約風險測量指標對a股上市公司進行了全面的信用評估。本報告的重要結論如下：

一是a股上市公司違約數量減少，整體信用風險穩定。

二是建筑業、信息傳輸、軟件、信息技術服務業的信用風險明顯下降，教育業的信用風險繼續下降。

三是大公司信用質量明顯提高。

第四，國有企業的信用質量不斷提高，非國有企業的風險略有上升。

第五，各地區信用風險收斂，西部地區信用質量相對較好。

第六，科技創新板公司的絕對違約風險水平相對較低。

第七，PD指標對違約預測有很好的作用，未來我國整體信用風險相對穩定。(注:PD是新加坡國立大學信用研究行動計劃的核心信用指標，由該機構開發的公司違約預測模型計算。該模型源于段金泉教授團隊構建的長期密度模型，可以動態學習宏觀金融和公司微觀數據，從而產生前瞻性的違約概率期結構。本報告中的PD默認為一年期違約概率，即未來一年的違約概率。）

第八，硅谷銀行事件對中國上市銀行幾乎沒有負面影響。中國銀行業發生系統性風險事件的可能性較小，整體信用風險可控。

a股上市公司違約數量減少，整體信用風險穩定

目前，中國經濟穩步復蘇，消費潛力不斷探索和釋放，國內需求總體呈現復蘇趨勢。同時，多項政策走在前列：在財政方面，六項支持市場實體的稅收優惠政策得到了延續和優化，進一步增強了市場信心，穩定了市場預期。在信貸方面，商業銀行信貸交付速度加快，促進企業融資總量和結構優化。第一季度，人民幣貸款余額增加10.6萬億元，其中企事業單位貸款余額增加8.99萬億元，約74%為中長期貸款。在此背景下，違約數量進一步下降。2023年第一季度，上市公司違約12起，占a股上市公司總數的0.22%。近五年a股上市公司平均違約13.65起，近一年平均違約14.05起；與2022年第四季度相比，2023年第一季度上市公司違約數量減少了6起，違約率降低了0.18%；與2022年第一季度相比，2023年第一季度上市公司違約數量減少了1起，違約率降低了0.03%。

總體而言，a股上市公司在2023年第一季度的違約風險略高于近五年的平均水平，近一年的違約風險基本穩定。近五年來，A股上市公司每季度PD平均中值為0.59%。PD中值在2023年第一季度為0.56%，略低于近5年歷史PD中值的平均水平。與2022年第四季度相比，PD在2023年第一季度下降了約0.07%；與2022年第一季度相比，2023年第一季度PD下降約0.03%。

本報告獲得了上一季度、本季度和下一季度PD對應的PDIR（違約概率隱含評級），對應標準普爾的信用評級。一般來說，PDIR的評級低于國內評級，標準普爾的評級標準在中國的適用性有限。因此，本報告主要關注公司PDIR的相對水平。

二、建筑業、信息傳輸、軟件、信息技術服務業信用風險明顯下降，教育業信用風險繼續下降

2023年第一季度，a股上市公司中違約風險最高的五個行業是教育、建筑、金融、公共管理、社會保障和社會組織。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務行業的信用風險明顯下降，教育行業的信用風險繼續下降。

建筑公司的信用質量有了顯著的提高。主要有兩個原因：一是基礎設施政策的持續努力。在跨周期調整框架下，大量重點基礎設施建設項目相繼啟動，今年地方政府提前批準新增專項債券超過2萬億元，同比增長50%。項目和資金共同推動了基礎設施產業鏈的高繁榮，使建筑公司受益。二是房地產企業信用風險逐步穩定。“三箭”政策的出臺和實施，有效穩定了市場對房地產公司的信心，避免了房地產行業信用風險的進一步傳播。房地產業是建筑業的上游產業，其信用風險穩定，有利于建筑業公司。

信息傳輸、軟件和信息技術服務公司的信用風險也顯著降低。今年的ChatGPT引發了AIGC（人工智能生成內容）的投資熱潮。投資者的追求將提高信息行業公司的市場價值和聲譽，提高公司的融資能力和擴張空間，從而降低信用風險。此外，AIGC還可以通過促進數字內容與其他行業的多元化互動和整合滲透來創造新的商業形式和模式，AIGC可能成為未來經濟的新增長點。因此，本報告認為，信息行業公司將繼續從相關業務中受益，預計信用資格將長期保持良好。

根據第一季度末的PD，本報告對各行業A股上市公司進行了相應的PDIR評級，并梳理了上述五個行業A股上市公司PDIR的分布情況。每個評級與行業對應的價值代表了當天行業和評級組下A股上市公司數量占行業A股上市公司總數的比例。從BBB及以上公司的比例來看，水利環境和公共設施管理行業以18.6%排名第一，教育行業以9.1%排名第二，其次是金融行業(8.8%)、建筑業(4%)和房地產業(0.9%)。

三、大公司信用質量明顯提高

2023年第一季度，大公司PD中值較2022年第四季度下降0.1%，近一年下降0.03%。相比之下，中型公司PD中值較2022年第四季度下降0.05%，近一年上升0.05%。；與2022年第四季度相比，小微公司PD中值下降0.06%，近一年下降0.04%。

本報告推測，大公司信用質量有明顯改善，主要是第一季度銀行信貸交付節奏和結構造成的。第一季度，銀行貸款投入最高，多家銀行總投入創新高，貸款利率穩步下降，整體呈現出“量增價降”的特點。此外，本輪貸款結構主要由大型銀行參與，中小型銀行在第一季度將更多資產分配給金融投資。考慮到大公司是大銀行的優質客戶，第一季度信貸快速擴張受益相對明顯，融資總量和結構的改善速度和范圍可能優于中小公司，因此PD下降幅度較大。

四、國有公司信用質量持續提高，非國有公司風險略有上升

2023年第一季度，國有和非國有公司的信用風險下降:國有公司PD比2022年第四季度下降0.05%，非國有公司下降0.02%。本季度國有公司PD中值約為0.46%，低于近五年平均歷史水平0.02%；非國有a股上市公司PD中值約為0.61%，低于近5年歷史平均水平0.05%。

一般來說，在國有企業中，信息傳輸、軟件和信息技術服務、文化、體育和娛樂具有較高的信用水平；非國有企業、居民服務、維修等服務、科研技術服務、信息傳輸、軟件和信息技術服務具有較高的信用水平。

五、各地區信用風險收斂，西部地區信用質量相對較好

2023年第一季度，各地區a股上市公司的違約風險排名依次為東北、中部、東部和西部。歷史上，第一季度東北和東部略高于近五年的平均水平，中西部略低于近五年的平均水平。與2022年第四季度相比，各地區的違約風險有所下降。

結合行業，中東北衛生社會工作、中東文化、體育娛樂、東北農業、林業、畜牧業、漁業、交通、倉儲、郵政等具有較高的信用質量。

本報告梳理了a股上市公司PDIR評級在該地區的分布情況。各地區與評級相對應的價值代表當天在該省和評級組下的a股上市公司數量占該地區a股上市公司總數的比例。從BBB及以上公司的比例來看，西部地區以34.2%排名第一，東部地區以32.3%排名第二，其次是中部地區(30.3%)和東北地區(26.7%)。

六、科技創新板公司違約風險絕對水平相對較低

與2022年第四季度相比，2023年第一季度主板、創業板、科技創新板違約風險有所下降，但科技創新板公司PD中值為0.23%，明顯優于主板公司(0.63%)和創業板公司(0.52%)。結合行業，主板公司、文化、體育、娛樂、信息傳輸、軟件、信息技術服務、金融、文化、體育、娛樂、信息傳輸、軟件、信息技術服務、科研、技術服務等信用狀況良好。

本報告梳理了a股上市公司PDIR在不同上市板塊的分布情況。上市板塊與評級對應的價值代表當天上市板塊與評級組下的a股上市公司數量占上市板塊a股上市公司總數的比例。從BBB及以上公司的比例來看，科技創新板公司排名第一，創業板公司排名第34.1%，主板公司排名第28%。

7.PD指標在預測違約方面發揮了良好的作用，未來中國的整體信用風險將相對穩定

本報告預測和分析了2023年第一季度發生的12起a股上市公司違約事件，以測試該模型對近期公司違約事件的預測能力。結果表明，PD指標與實際違約情況高度一致：在違約前一季度，12家公司中有9家公司的PD排名占90%以上（前10%）；違約前一年，5家公司PD排名的百分比在90%以上(前10%)。這說明a股上市公司PD的排名對公司的信用違約風險有很好的預測作用，可以作為有效的早期預警指標。

展望未來，a股上市公司未來三年信用違約風險水平呈先上升后穩定趨勢。從行業角度來看，未來三年房地產行業和教育行業上市公司仍存在最高違約風險，公共管理、社會保障和社會組織行業違約風險增加最明顯；未來三年，東北地區仍存在最高違約風險，東部地區違約風險增加最明顯；未來大型上市公司違約風險最高，小微公司違約風險明顯上升；與非國有企業相比，國有企業違約風險水平較低，呈下降趨勢；從上市板塊來看，主板、創業板、科技創新板公司的違約風險呈上升趨勢，其中主板公司的違約風險相對較小。

8、硅谷銀行事件對中國上市銀行幾乎沒有負面影響。中國銀行業不太可能發生系統性風險事件，整體信用風險可控

硅谷銀行的破產是銀行自身因素和外部政策因素共同作用的結果。從外部政策因素來看，美聯儲自2022年3月以來連續快速加息，截至2023年第一季度末共加息9次，累計加息475個基點。資本成本的快速上升不僅加劇了股票和債券市場的波動，而且導致了企業融資環境的惡化和存款提取需求的增加，導致銀行存款的明顯損失。

從銀行本身的因素來看，首先，硅谷銀行的客戶集中在初創科技企業。由于科技企業依賴股權融資，股票市場在加息周期下波動較大，硅谷銀行的負債端更加不穩定。截至2022年第四季度末，硅谷銀行存款余額為1731.09億美元，同比下降8.51%，其中無息活期存款余額為807.53億美元，同比下降35.83%。二是硅谷銀行資產端金融投資比例過高，疊加利率周期下資產凈值大幅縮水，引起市場對其流動性的擔憂。第三，硅谷銀行期限錯配問題也比較突出。截至2022年底，其負債端約46%為活期存款，而資產端由于長期國債和MBS配置較多，長期延長至5.7年。

硅谷銀行事件發生后，美國和歐洲銀行業經常發生超出預期的事件：美國簽名銀行和第一共和國銀行相繼宣布破產，瑞士信貸也在瑞士政府的指示下被瑞士銀行收購。因此，進一步分析硅谷銀行事件對中國的影響，對金融監管具有重要價值。

截至2023年第一季度末，42家中國上市銀行均未宣布與硅谷銀行有直接業務關系。可以認為，中國上市銀行對硅谷銀行沒有直接的風險敞口。硅谷銀行事件發生后，中國上市商業銀行PD中值整體呈下降趨勢。從細分銀行類別來看，國有商業銀行PD中值明顯下降，截至第一季度末下降56個基點，股份制商業銀行和城市商業銀行PD中值基本穩定，農村商業銀行PD呈上升趨勢，截至第一季度末上升20個基點。總的來說，事件發生后，上市銀行的信用資格沒有明顯惡化的跡象，硅谷銀行的破產對中國上市銀行幾乎沒有負面影響。

上海浦東發展銀行與硅谷銀行合資建立上海浦東發展硅谷銀行，因此存在一定的聯系。根據本報告，上海浦東發展銀行對硅谷銀行破產的風險較小，主要有兩個原因：一是上海浦東發展硅谷銀行對上海浦東發展銀行的營業收入貢獻很小。根據兩家銀行2022年年報披露的信息，浦發硅谷銀行凈利潤和營業收入分別約占浦發銀行的0.1%和0.8%。二是上海浦東發展硅谷銀行有獨立經營的資產負債表，經營狀況良好。撥備覆蓋率和資本充足率明顯高于監管要求。即使上海浦東發展銀行隨后增資，也不會拖累其信用資格。

從PD數據來看，浦發銀行信用風險在硅谷銀行事件發生后有所上升。本報告認為，這主要是由于投資者在短期內的情緒波動，而不是基本面的惡化：信用輿論數據顯示 ，硅谷銀行事件發生后，投資者對上海浦東發展銀行的信用資格有一定的擔憂，整體輿論是負面的。隨著上海浦東發展硅谷銀行發布的解釋性公告，市場進一步探索和了解上海浦東發展銀行與硅谷銀行之間的信用關系。隨后，上海浦東發展銀行的輿論呈現出良好趨勢，每日PD波動在約一周內下降至提前水平。

根據本報告，硅谷銀行破產的邏輯不適用于政策環境、銀行負債端和資產端，上市銀行的整體信用風險可控：

從政策環境的角度來看，寬松政策轉向的可能性較小，銀行間市場流動性充足。中國經濟穩步復蘇，通貨膨脹相對溫和。2023年第一季度，CPI同比增長0.7%，年度目標為3%。因此，短時間內快速大幅加息的可能性較小。此外，中國目前的利率水平仍然相對較低。截至2023年第一季度末，DR007保持在2.2%左右，近三年利率中心整體走勢相對穩定。

從銀行負債方面看，存款規模增長迅速。受多種因素影響，居民風險偏好下降，流動性需求上升，增加了預防性儲蓄，存款余額同比增長。

從銀行資產方面看，貸款仍然是國內上市銀行使用資金的主要渠道。根據2022年年報數據，國內上市銀行貸款占總資產的平均比例約為55%，金融投資占總資產的平均比例約為33%。其中，寧波銀行金融投資比例最高，約占47%，與2021年硅谷銀行金融投資比例仍存在較大差距。此外，上市銀行整體流動性相對充裕，償債能力穩定。銀行業平均流動性覆蓋率和資本充足率分別達到160%和14%，遠高于監管要求的100%和8%。

(段錦泉是新加坡國立大學商學院怡和集團金融講座教授；清華大學產業創新與金融研究所院長；清華大學經濟管理學院博士后李浩然)