□連平 王運金

□一方面，短期和中長期政策利率的下調發出了積極的政策信號，有利于提高穩定增長的預期。另一方面，銀行存款利率的降低對緩解銀行成本壓力有很大影響，但不足以支持社會融資成本的持續下降，利率工具的組合降低是一個更有效的調整因素。

□融資需求的恢復并不意味著國內需求的整體擴張。利率工具組合的減少直接刺激了融資需求，實體經濟實際需求的大幅恢復仍需要其他宏觀政策工具的協調和協調。

□其他宏觀政策工具包括：加大維護民營企業利益，擴大民營投資；繼續加強對房地產市場的政策支持；繼續加強消費政策促進；增加擴大就業的政策支持。

今年以來，我國經濟增長面臨多重制約因素，對反周期調整宏觀政策的需求持續上升。第二季度末，穩定貨幣政策率先發力，及時打開工具箱，減少反向回購，SLF、MLF等利率促進短期和中長期貸款利率下降，刺激需求恢復和擴張。商業銀行還主動降低存款利率，積極緩解自身資本成本壓力，加快提高金融服務能力，堅持盈利實體，為降低貸款利率做好準備。隨著貨幣政策效應的實施，需要其他宏觀政策和行業政策的協調與合作，才能加快經濟穩定和復蘇。

第一，利率工具結合調降釋放強烈的政策信號

銀行降低存款利率，緩解自身壓力，不斷增強盈利實體的能力。6月中上旬，國有銀行和股份制銀行相繼下調存款利率，其中活期存款利率下調5個基點，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率下調10至15個基點。在當前國內外經濟形勢下，我國存款利率下降的需求相對迫切。一方面，銀行凈息差的持續下降是存款利率下降的直接原因。自2020年以來，疫情等因素對中國經濟增長產生了巨大影響。穩定的貨幣政策主張利潤實體，通過寬貨幣加快信貸擴張，繼續推動商業銀行降低貸款利率，銀行系統凈息差下降46個基點。今年第一季度，凈息差下降了17個基點到1.74%，這是統計數據以來的最低水平。其中，大型國有銀行和農村商業銀行分別下降了20個和25個基點，一些中小銀行的凈息差甚至下降了50多個基點。凈息差的持續縮小在很大程度上降低了銀行利潤，削弱了其信貸交付能力和風險處置能力，增加了降低存款利率的必要性。另一方面，存款總額的快速增長及其定期趨勢為降低存款利率創造了空間。今年1月，人民幣存款增速上升至12.4%的歷史高點，3月上升至12.7%，1-5月平均保持在12.3%的快速增長水平，其中占銀行存款余額47%的居民儲蓄存款平均增長17.7%，最高增長18.3%；企業存款平均增長9.0%?？焖僭鲩L的存款減少了銀行增加存款吸收的緊迫性，增加了可貸資金的緊迫性，減少了銀行間負債端的競爭。一般來說，存款利率下降可以在緩解銀行資本壓力、降低市場無風險收益率、刺激消費和投資方面發揮積極作用。

降低政策利率開啟了宏觀政策的新一輪偏松行動。6月13日，央行7天逆回購利率下調10個基點至1.9%，這是近十個月來首次下調，率先釋放了利率政策轉向的積極信號。同日，SLF隔夜品種、7天品種、1個月品種分別下調10個基點至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊略有收窄。6月15日，央行一年期MLF運營利率同時下調10個基點至2.65%，超額運營370億元，增加了中長期基礎貨幣供應。6月20日，LPR連續9個月結束“不動”，LPR同時下調10個基點:1年期LPR3.55%，5年期以上LPR4.2%。

一方面，短期和中長期政策利率的下調釋放了積極的政策信號，有利于提高穩定增長的預期。另一方面，銀行存款利率的調整對緩解銀行成本壓力有很大影響，但不足以支撐社會融資成本的持續下降，利率工具的組合調整是一個更有效的調整因素?？偟膩碚f，本輪利率調整的一般順序可能是：存款利率、反向回購利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市場貸款利率、債券發行利率等，下一階段PSL運營利率、專項再貸款利率和農業小額再貸款利率也可能相應調整。

與反向回購利率和SLF利率工具的預期效果相比，MLF利率的調整對促進社會融資成本下降和擴大需求的積極作用將更加全面和有效。首先，MLF的利率調整及其增量操作可以穩定和增加大規模的中長期資本供應，減少部分銀行的錯配操作，降低銀行系統的流動性風險；在OMO和SLF利率下調后，再次增強政策積極信號，對進一步提高穩定增長預期和提振市場信心具有更大的政策效果。二是MLF利率調整增加了報價行下調LPR的空間。截至6月15日，一年期MLF期末余額為5.19萬億元，利率下調10個基點可降低商業銀行中長期資本成本約51.9億元，加上7天反向回購和SLF節省的少量短期資本成本，開啟了報價銀行降低LPR的空間。第三，MLF利率調整有助于促進抵押貸款利率下降，不斷改善房屋銷售；降低房地產企業融資成本，緩解房地產企業償債壓力，促進房地產市場穩定；同時，可以減輕居民存量抵押貸款壓力，增加可用于消費的家庭資金，達到促進消費的積極效果。此外，OMO和SLF的降息對調整短期資本供應和穩定貨幣市場利率也有很好的政策效果。

二是放緩海外加息節奏，為中國提供小幅降息空間

主要發達國家的加息周期已經結束。5月，美國通脹水平繼續溫和下降，CPI同比上升4%，創2021年3月以來新低。核心CPI 同比增長5.3%，增速放緩，美聯儲收緊貨幣政策取得一定成效。在考慮持續加息的不確定性和滯后影響、信貸收縮、需求下降等因素后，6月份美聯儲利率會議宣布暫停加息，保持聯邦基金5%至5.25%的目標利率范圍不變。根據美聯儲最新的點陣圖，美聯儲下半年可能會有兩個25個基點的加息，加息周期似乎還沒有結束。歐洲央行宣布小幅加息25個基點，利率水平已上升至近20年來的最高點。5月份，通脹水平和HICP已下降0.9個百分點至6.1%。雖然距離2%的目標還有很長的路要走，但也面臨著影響需求擴張和經濟增長的高利率“副作用”。下半年，歐元區再次加息的空間相對有限，加息周期結束。德國GDP環比增長連續兩個季度落入負值，已經陷入技術衰退。德國經濟不樂觀的預期也表明，歐元區加息周期已經結束。英國央行已經連續12次加息，基準利率上升到4.5%，6月份仍有較高的加息預期。但4月份英國GDP環比增長0.2%，工業生產萎縮1.9%。國際貨幣基金組織和經合組織預計今年英國經濟增長率將分別為-0.3%和0.3%；在經濟相對脆弱的情況下，英國的加息周期無疑將結束。

以美國為代表的發達國家持續加息預期下降，為中國降息提供了階段性寬松的外部環境。最近，人民幣對美元持續貶值，美元指數相對穩定。兩者的偏差表明，國內外市場對中國經濟復蘇的預期有待加強。目前，人民幣匯率面臨的下行壓力可能更多地來自經濟復蘇。盡快調整相關政策，加快經濟穩定復蘇步伐，已成為穩定人民幣匯率的重要途徑，中國貨幣政策以我為主的經營方向得到加強。6月，美聯儲宣布暫停加息當天，在岸和離岸人民幣兌美元匯率迅速下跌至7.13以下，人民幣貶值壓力分階段下降。這是中國降息刺激需求的好時機，但只是分階段的。市場上仍有一些因素推動美元指數走強。中美利差倒掛壓力依然存在，短期內中國利率只能小幅調整，暫時不具備持續降息的外部條件。

三、穩定需求恢復節奏需要宏觀政策系統加碼

自今年年初以來，信貸和社會金融的整體增長一直保持穩定。雖然4月至5月信貸交付節奏放緩，但更注重“脫虛”，而不是“脫虛”。一般來說，票據融資是銀行信貸交付的補充方式。當實體經濟貸款需求不足時，銀行傾向于通過增加票據經營規模來實現其信貸交付目標，但其中大部分并不是實體經濟的真正融資需求。今年第一季度，信貸和社會金融大幅增加，同比增加2.26萬億元和2.48萬億元，其中票據融資同比增加1.78萬億元；不考慮票據融資，第一季度信貸同比增加4萬億元，1月至5月同比增加4.6萬億元。央行第一季度貨幣政策執行報告強調，要保持總量適中、節奏穩定，4-5月信貸交付節奏總體放緩，同比增長4566億元，但票據融資同比增長1.06萬億元，對信貸增量下降影響較大。2022年4月至5月，疫情影響了居民和企業的正常生產經營，信貸需求下降，票據融資大幅增加1.23萬億元，存在明顯的“沖動”現象。自今年以來，實體經濟融資逐步恢復，銀行信貸壓力緩解；4月至5月票據融資增量下降，雖然拖累了信貸同比增長，但除票據融資外，其他信貸仍保持良好增長，主要推動居民和企業實際融資需求擴張，實體經濟獲得了相對穩定、強大、可持續的財政支持。一方面，信貸結構的變化與國內需求的逐步恢復有關；另一方面，它也可能與監管指導銀行適度減少賬單業務有關，4月至5月不是信用評估月。

值得注意的是，融資需求的恢復并不意味著國內需求的整體擴張。利率工具組合的減少直接刺激了融資需求，實體經濟實際需求的大幅恢復仍需要其他宏觀政策工具的協調和協調。這可以從第一季度信貸社會金融超額增長和第二季度消費者投資需求恢復不明顯的“錯位”中看出。誠然，金融數據一般領先于經濟數據1-2個季度，但目前穩定增長預期仍有待加強，政策調整反映在經濟數據中，消費和投資的顯著增長也可能需要宏觀政策來加強反周期調整。6月份貨幣政策的利率工具箱已經打開，但整體降幅不大，繼續調整的空間也不大。其他宏觀政策工具仍需繼續增加。

一是加大維護民營企業利益的力度，擴大民間投資。政策的首要任務是增強民營企業的信心，緩解其經營困難。積極的財政政策和穩定的貨幣政策應繼續做好中小企業的救助工作，增加稅費減免，允許企業適當延長貸款和稅費；消除政府采購和招標領域的隱性障礙，增加民營企業的投資；鼓勵和支持民營企業參與基礎設施建設和運營，進入公共服務和公用事業，參與生態保護和恢復，開展特許經營；不斷優化民營企業的投融資環境，降低經營成本和資金獲取難度。

二是繼續加大對房地產市場的政策支持力度。房地產市場與投資、消費、地方政府收入等方面密切相關。寬松的購房政策可以在樓市相對低迷的城市實施，特別是對于有需求的一二線城市，如解除限購政策、降低首付比例和抵押貸款利率等。，大力釋放購房需求；保持對優質房企特別是民營房企的合理融資支持，有效增加開發貸款的投入；加大對房企非銀行金融環境的創造力度，增加對房企信用債券的融資支持，努力避免金融機構對房地產企業的“抽貸”、“過度干涉正常經營”等不良行為。

三是繼續加強消費促進政策。消費是中國經濟增長的主要驅動力。中央財政應增加轉移支付，支持地方財政發放更大規模的消費補貼，如購物券、購車補貼、購房補貼等。；再次降低支持農業、小額再貸款等結構性工具的利率，增強對重點領域和薄弱環節的財政支持；可探索設立消費再貸款，再貸款利率可設定在1.75%以下，支持銀行大幅降低信用貸款、裝修貸款、汽車貸款等利率，增加消費貸款投入。提高居民資金的可用性，穩定居民預期，降低防御儲蓄水平。

四是加大對擴大就業的政策支持力度。當前的就業問題，尤其是年輕人，是經濟運行面臨的嚴峻挑戰。有針對性地增加對更多就業行業企業的信貸支持，建立大學生創新創業信貸支持計劃，以低息或無息貸款支持青年創新創業；增加失業臨時補貼，增加企業穩定崗位補貼，適度減稅，調動更多社會資源支持就業擴張。

(連平植信投資首席經濟學家兼研究院院長；王云金植信投資研究院高級研究員)